中國房地產泡沫破裂了，土地財政正在鬆動，但中國銀行體系卻看起來毫髮無傷。這樣的景象，確實耐人尋味。

疫情之後，中國房地產市場進入明顯的調整期。開發商違約、銷售下滑、房價停滯，大量建案停工，曾經支撐中國經濟二十年的產業開始失速。多項研究估計，房地產及其上下游產業一度佔中國GDP 約25%至30%。如此龐大的產業出現轉折，理論上理應迅速衝擊金融體系。

但現實卻呈現出另一幅畫面。官方數據顯示，中國商業銀行的不良貸款率仍維持在 約1.5%。在全球銀行業比較中，這甚至算得上相對健康的水準。於是，一個矛盾的景象出現：房地產在下行，但銀行帳面卻依然穩定。

房地產下行卻有銀行「低壞帳神話」

這究竟是金融體系的韌性，還是一種制度性的「低壞帳神話」？要理解這個問題，首先必須看清中國房地產危機的結構。與2008年美國次貸危機不同，中國房地產風險並不主要來自居民房貸，而是更多集中在開發商融資與地方政府債務。

中國住房按揭制度的一個特點是首付比例較高。首套房通常需要約30%的首付，二套房甚至可達40%至50%。因此，即使房價出現調整，也不容易出現大規模「負資產」房貸。多家研究機構估計，中國居民房貸不良率長期維持在約0.3%至0.6%。

真正的問題，其實出現在另一個地方——開發商。過去二十年間，中國房地產企業普遍依賴高槓桿與快速週轉模式運作。銀行貸款、信託融資、境內外債券以及預售制度，共同構成了一個高度槓桿化的資金結構。一旦銷售放緩或信貸收緊，資金鏈便可能迅速斷裂。近年恆大、碧桂園等大型開發商的債務危機，正是這種模式在市場轉折期的結果。

然而，即使開發商違約事件增加，中國銀行的不良貸款率仍未明顯上升。原因並不神秘，而是中國金融體系長期存在的一整套風險緩衝機制。

金融風險緩衝機制讓壞帳被轉移

第一，是利差保護。
中國銀行體系長期維持較高的存貸利差，銀行淨利差多年維持在約1.7%至2%。這種制度性利差提供了穩定收入，使銀行在一定程度上能吸收資產減損。

第二，是貸款展期與重組。
當企業資金鏈緊張時，銀行往往透過展期或再融資處理貸款，使其仍被歸類為正常資產。壞帳因此被延後揭露。

第三，是風險轉移。
中國金融體系中存在大量地方政府融資平台(LGFV)，承擔基礎建設與土地相關投資。多家國際研究機構估計，LGFV相關債務規模可能達60兆至90兆人民幣。部分原本屬於房地產體系的壓力，最終轉移到地方政府債務結構之中。

第四，是影子銀行分散風險。
過去十多年，大量房地產融資並非來自銀行，而是透過信託、理財產品與各類資產管理工具完成。這些資金來源，使部分風險停留在銀行體系之外。

第五，是資產管理公司(AMC)體系。
自1990年代金融改革以來，中國建立了專門處理不良資產的資產管理公司。銀行可以將部分問題資產出售給這些機構，以維持資產負債表穩定。

換句話說，壞帳並沒有消失，而是被延後、分散或轉移。更值得注意的是，房地產危機不只是一個產業問題，它同時動搖了中國過去二十年的一個重要制度——土地財政。

在地方財政體系中，土地出讓收入長期扮演關鍵角色。房地產市場繁榮時，地方政府透過「賣地—基建—房價上升—再賣地」形成一種成長循環。但當房地產市場轉弱，土地收入下滑，地方財政壓力便迅速上升。於是，地方政府開始更依賴融資平台舉債，而房地產風險也逐漸轉化為地方政府債務問題。

資產負債修復恐面臨長期抗戰

值得注意的是，在銀行帳面壞帳率維持低位的同時，中國中央政府近年仍多次為大型國有銀行補充資本。官方說法多為支持實體經濟、提高銀行放貸能力並符合國際資本監管要求。然而，從金融穩定角度來看，這些措施也可被理解為一種預防性的資本補強。

從國際經驗來看，透過制度安排延後壞帳暴露並非中國特有現象。日本在1990年代房地產泡沫破裂後，也曾透過銀行展期、政府資本支持與金融重組來維持金融體系穩定。金融危機並未立即爆發，但經濟卻經歷了長期的資產負債表調整與低成長。

更深層的結構問題在於，中國家庭財富高度集中在房地產。中國人民銀行的家庭金融調查顯示，住房資產在家庭財富中的比重約六至七成。當房價長期停滯甚至下跌時，不只是建築業受到衝擊，整體社會的財富感與消費信心也會受到影響。

從這個角度看，中國當前面對的，可能不只是房地產市場的調整，而是一場更廣泛的資產負債表修復。如果經濟重新回到高速成長，部分問題資產或許能逐步被消化。但若經濟長期處於低成長環境，這些被延後的風險終究會逐漸浮現。

因此，中國銀行體系目前呈現的穩定，更像是一種政策維持的穩定。壞帳沒有消失。它只是被推向未來。而真正的問題是——當未來終於到來時，這個「低壞帳神話」還能維持多久？